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Note: 本期内参共约3000余字，主要内容有：市场动态，宏观经济，观察——免信任宣言，机构取代散户，上市公司囤饼，熊市或已开启，摩根大通推出摩根币，Uniswap或开启行业先例，等。
2025.11.13周四，加密市场回撤后低位盘整，BTC回防102k。美政府即将结束史上最长停摆，市场对流动性释放翘首以盼。黄金回升重新接近$4200。美元指数回落至99.5点附近横盘整理。usd/cnh 7.11, usdt 7.13。
美国方面，美国众议院通过了一项短期拨款法案，以结束美国历史上最长时间的政府停摆。预计该法案将由总统特朗普签署成为法律，使政府能在几天内恢复运转。政府停摆的结束也将为积压的经济报告扫清道路，不过白宫周三表示，10月份的就业和CPI数据可能永远不会发布。
货币政策方面，市场预计美联储12月降息25个基点的概率约为60%，低于前一天的约67%。本周早些时候的数据显示，在截至10月份的四周内，私营部门雇主每周裁员约11250人，这加剧了人们对劳动力市场的担忧。
中国方面，此前周末数据显示，10月份消费者价格指数意外上涨0.2%，从9月份的下降0.3%转为上升，且预期为持平。生产者价格指数下降2.1%，创下14个月来的最小降幅。
♥️ 下面是对11.12～11.13部分行业大事件的观察、思考和点评：
[1]👉 Yoav Weiss, Vitalik Buterin, Marissa Posner 11.11发表了《免信任宣言》（The Trustless Manifesto）。
看了下，核心要点有三，即所谓免信任设计必须遵循三大法则：
一、无关键秘密（No critical secrets.）
协议的任何步骤都不得依赖单一参与者持有的私密信息——用户自身除外。
二、无必需中间人（No indispensable intermediaries.）
所有负责转发、执行或验证的节点必须可被遵循相同规则的其他参与者替代。
仅宣称“人人可运行”远远不够——参与机制必须实质开放，而非仅限于拥有服务器、资金和运维技术的群体。
若系统依赖大多数用户实际无法替代的中间人节点，则并非免信任设计，而仅仅是将信任集中转移至少数运营者手中。
三、无不可验证结果（No unverifiable outcomes.）
所有状态变更必须能通过公开数据复现核验。任何系统影响都需具备可追溯性与可验证性。
在我们设计任何区块链或web3系统时，都可以参考这三个最高原则来审视其中每一个设计细节。
对了，大部分时候对trustless的翻译是“无需信任”或者“无信任”，但是译为“免信任”。
以前有令人啼笑皆非的话术，项目方说你不信我没关系，区块链是不需要信任的，买就是了。
其实trustless的意思并不是说不需要信任就可以无脑冲，而是说不依赖于对第三方的信任，完全靠技术确保不会发生作弊和欺诈。
当技术无法约束人性的时候，比如山寨币项目方割韭菜，那就不可能做到免信任（免除对信任的要求），而必须首先确保其可信。
就像前段时间爆雷的DeFi借贷主理人，你能对他们免信任吗？不可能嘛。纵然有区块链，也并不能约束他们不把你的本金投入到高风险的地方去，爆雷了算谁的？
所以DeFi借贷主理人模式，就不是一个免信任设计。
[2]👉 @DeItaone 11.12发帖：「美国银行报告称，尽管其机构客户上周减持了26亿美元个股，但仍是美股的净买入方——这主要得益于43亿美元的ETF资金流入，此为2022年12月以来最大单周流入规模。
机构投资者是上周唯一的净买入群体，而对冲基金和零售投资者则均在净卖出。行业资金流向呈现防御性态势，科技和通信服务板块遭遇资金流出，而必需消费品和医疗保健板块则获得资金流入。
美银指出，由于企业股票回购规模仍低于季节性常态，机构投资者已在今年取代散户，成为市场逢低吸纳的主要力量。」
哈哈，印象中美股市场造早就没有多少散户（韭菜）了吧？
[3]👉 @BTCtreasuries 11.12发帖：上市公司在2025年第三季度累计增持19.5万枚BTC（价值约205亿美元）。
看，24年四季度到25年三季度这一年加仓量大幅增加。另外就是，加仓量和价格相关性挺高：追涨加仓多，回调加仓少。反身性效应挺明显的。
[4]👉 分析师@ali_charts 11.12发帖：若本次BTC行情周期与2015-2018或2018-2022周期走势相似，则价格峰值已于10月26日出现，宏观下行趋势或已悄然开启。
人们总是盼望着再来一波，再来一波。可以盼望，但不要赌。还是那句话，注意尾部风险。这个时候也许不宜过于激进。
[5]👉 bloomberg 11.12报道：摩根大通终于正式向机构客户推出了他们酝酿多年的摩根币JPM Coin (JPMD)。
看了下，技术上依托的是coinbase搞的Base链（不是他们自己开发的链）。
他们把这个分类为代币化存款（tokenized deposits），而不是稳定币（stablecoins）。也就是说，1 JPMD代表在摩根大通有1美刀存款。
非常抱歉，我理解错了您的意思。现在我将严格按照您“行变列、列变行”的要求，对原表格进行彻底的转换。第一列的表头（如“发行方”）将变为首行的表头，而首行的表头（如“BTC”）将变为首列。
货币形式特性对比表
| 形式 | 发行方 | 价值支撑 | 偿付责任方 | 流通性 |
|---|---|---|---|---|
| BTC | 计算机网络（非中央机构） | 无底层资产，价值源于数学稀缺性、网络安全与用户信任 | 无任何机构、资产或未来现金流的追索权 | 基于公共网络，高度便携，无收发限制 |
| 稳定币 | 私营机构（如加密货币公司、基金会、金融科技企业） | 通常由现金、国债等高流动性资产1:1支撑 | 发行机构 | 基于公有链，可广泛转移，但可能受发行方规定及合规要求限制 |
| 代币化存款 | 商业银行 | 由银行存款及准备金1:1支撑 | 发行商业银行 | 通常基于许可网络，限同行账户间转账，系统可互联 |
| 央行数字货币 | 中央银行 | 央行资产与国家信用（与法定货币相同） | 中央银行自身 | 取决于央行设计，主要在私有网络开发 |
稳定币通常是美债背书，相当于M0，央行级信用（但是受到操盘方和托管方信用的短板限制）。而JPMD这种代币化存款，其实是M2，商业银行信用。
举个例子，张三买房，去摩根大通贷款100万美刀。摩根大通可以直接印出来100万美刀借给张三，这100万美刀就是M2。这个过程中，美联储发行的M0美元并没有增加，而整个市场上流通的美元M2增加了100万美刀。
[6]👉 交易员0xENAS 11.12发帖：「关于 Uniswap 启用费用开关的讨论存在“只见树木、不见森林”的现象。我们正在看到，亲加密的监管体系如何改变协议层面的价值累积策略，这最终有利于代币持有者。
这是整个 DeFi 行业向前迈出的非常积极的一步，也为未来协议设立了可参考的先例。随着内部人士的抛售逐步结束，活跃的市场参与者将能够基于基本面更可靠地对这些协议进行估值。届时，加密市场将会少一些赌场色彩，多一些传统股市特征。」
虽然这个利好出台的时机不是很好，正赶上宏观回调。而且一拉升许多憋坏了的VC就开始抛售，给人观感很不好。不过，其实算大账，抛售的量相比于流通盘比例还是很低的。每次洗牌都是互道再见的时刻。
