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Note: 本期内参共约8000余字，主要内容有：市场动态，宏观经济，一周回顾，plasma代币经济模型剖析，hyperliquid再思考，usde活动管中窥豹，plasma数据，planB的展望，库克采访，美股集中度隐忧，四年周期观点，等。
2025.9.29周一，加密市场触底反弹，BTC上周五回测10万刀未击穿后，自周末起开始反弹，至周一已回升至112k。usdt 7.13, usd/cnh 7.14。美元指数反弹至98点上方后盘整。黄金继续攀升至新高$3779。十年期中债收益率继续拉升突破1.9%暂报1.914%。
尽管美元和美国国债收益率出现反弹，但对避险资产的需求抵消了美联储鹰派倾向带来的压力。美国政府计划对专利药品和医疗设备加征激进关税，再度引发市场对限制性贸易政策的担忧。非美投资者因担忧美国财政部新发债务及美联储独立性受损可能动摇美元信用，持续增持黄金，推动中国人民银行继续购金并为外国持有者提供托管服务。
投资者正等待美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数公布，以获取政策路径新线索。周四数据显示周度失业金申领人数减少1.4万至21.8万，远低于预期，表明企业仍避免裁员。修正后的GDP数据显示第二季度年化增速达3.8%，为近两年最快，主要受消费支出强劲推动。市场仍预期美联储10月将降息25个基点，但全年降息预期已从本周初的43个基点降至39个基点。
中国人民银行副行长近日指出，全球投资者持续看好中国债券市场，并正推进将中国境内债券纳入香港等国际市场的合格担保品范围。截至2025年8月末，中国债券市场总规模达192万亿元人民币，位居全球第二。目前外资持有人民币债券比例约2%。副行长同时强调央行支持更多外资机构参与回购交易，以提升人民币债券使用效率和流动性。货币政策方面，央行9月连续第四个月维持LPR不变，1年期和5年期利率分别锚定3.0%和3.5%。
上周（9.22~9.26）加密市场急跌回测，周末触底反弹。BTC从开盘115.5k，最低回落至108.6k，但终未击穿10万刀关键整数关口，周末成功捍卫局部底并开始反弹，最终于110k收盘，周振幅约为6.2%。
[1]👉 上周五plasma (XPL)上线。与很多平台合作推出了空投活动。
这个项目方看起来比较有格局。CEX上价格也是节节攀升。一边挖矿/空投，一边拉盘，这其实就相当于是送钱。
嗯，就当是项目方给我们发放十一假期的旅游活动经费了。
简单关心一下plasma的代币经济模型：
max supply最大供应100亿。众所周知它是一条公链，所以这个总供应量究竟是怎么决定和约束的，就很关键。但是，奇怪的是，coingeckco和cmc上给出的token却是bsc链上的一个ERC-20代币（链上数据6185万枚），并非plasma自己的L1链上的native gas token。
带着这个疑问，打开plasma官方tokenomics文档，却看到文档里赫然写着：
XPL is the native token of the Plasma blockchain. It is used to facilitate transactions as well as to reward those who provide network support by validating transactions. XPL is similar in these ways to Bitcoin (BTC) on the Bitcoin blockchain or Ethereum (ETH) on the Ethereum blockchain.
翻译一下：XPL是Plasma区块链的原生代币，既用于促进交易，也用于奖励通过验证交易提供网络支持的用户。在这些方面，XPL与BTC区块链上的BTC或以太坊区块链上的以太坊（ETH）具有相似功能。
所以这都是什么鬼？
简单调研了一下，看起来是和binance密切合作，所以才搞了这么个“乌龙”。
XPL当初搞了两轮public sale公募。今年5月第一批，10%（即约10亿枚），$0.05/XPL，FDV 5亿美刀。8月搞了第二批，直接就是和binance earn合作的，1%（约1亿枚）作为奖励，binance用户直接无门槛参与。
上面是官方文档里的分配饼图。
现在是10%也就是10亿枚通过public sale放出去了。
coingecko给出的流通量数据是18亿枚。
18亿怎么算出来的？推断是：一、10亿的public sale；二、生态发展40亿里面的8%即8亿，主网上线时解锁用于各种上线激励计划。
其实第一部分10亿里面，根据官方文档，如果是美国居民认购的，将有12个月的锁定期。2026/7/28才能解锁。
如果推断正确，那么两个结论：
一、目前的价格维持压力就要小很多。
二、一年后抛压会增大。
所以，趁现在项目方能拖举得住，择良机exit或许是明智之选。
后续的抛压还有：
A. 生态剩下的32亿枚，分三年，36个月，每个月按比例释放。这就是每个月增加小1亿枚流通量。
B. 团队的25亿枚。1年锁定期后，立即释放1/3，也就是接近9亿枚。再然后2年逐月按比例释放剩下的2/3。
C. 机构投资者的25亿枚。和团队的节奏一样。
看到了吧？一年期是一个大坎。会突然新增巨量释放。看下面官方的图：
也就是，2026年的二季度，流通供应量会近乎直接翻倍。价格会怎么样？拭目以待。
再看一下目前的市值，来估计一下出货的时机。
目前FDV全流通市值大概是140亿刀（即价格约为1.4刀）。By the way，前两天已经分两批在1.5和1.61把前面挖到的清仓了（只是一个信息，不构成任何意见或建议）。
不过流通市值也就26亿刀，不到FDV的零头。coingecko上排名能到大概60多名。
根据它自家官网列出的特性（卖点）：USDT零手续费转账；自定义gas代币；隐私。我们来简单对标一下：
稳定币转账枢纽肯定是第一定位。这也是当前风口赛道。不过，这个赛道的生态位其实已经被孙哥的波场链Tron给牢牢占据了。如果不看Tron，那么还有别的比如Aptos。
先看下Tron。总量1000亿（销毁了一部分，现在标称是不到950亿枚）。FDV 320亿刀不到目前。流通市值等于FDV也就是全流通（名义上；也许得考虑孙哥控盘）。coingecko排名前十，刚好第10名。
Plasma的FDV距离Tron也就是翻个倍。而我们估计一下，什么时候各大CEX之间互转USDT、USDC等等会全面普及使用plasma呢？没做到它就不可能挑战Tron的地位。就算是做到，也最多是平起平坐罢了。而在这样最乐观的估计下（当然更乐观的估计是plasma把DeFi整合了，吸干了L2们，超越了Tron），增长空间也就只有1～1.3倍而已。即，现在1.4刀，翻倍到3～3.5刀。
自定义gas代币这个特性，技术上倒是很有趣。参与孵化的Jouleverse在2023年7月份（2023/7/23）白皮书里就提出过这个概念。原文引用一下：
What is needed is an on-demand blockchain system that can be easily paid for use in bitcoin instead, allowing any application users to just pay the transaction in bitcoin without the need for any exposure of the resource token. The cost for each transaction is measured in the resource token, and routine cryptographic signing mechanism could be easily implemented for the transaction data. In this paper, we propose a solution to the contradictory problem using a relay network to pay out the cost for transactions, allowing application users to pay the invoice on demand in bitcoin without the need for keeping the resource token. The system is sustainable as long as the total revenue can cover the operational expenditures of both relays and miners for the blockchain.
翻译一下：当前所需要的是一种按需使用的区块链系统，该系统能够支持BTC便捷支付使用费用，使任何应用程序用户仅需使用BTC支付交易，而无需持有资源代币。每笔交易成本以资源代币计量，且可通过常规加密签名机制轻松实现交易数据验证。本文提出通过中继网络支付交易成本的解决方案，使应用用户能够按需使用BTC支付费用，无需持有资源代币。只要系统总收入能够覆盖中继节点和区块链矿工的运营成本，该体系即可实现持续运转。
甚至plasma提出的pay master和Jouleverse提出的relay server也是异曲同工的设计。
再之前想过甚至做过这个的项目也有很多。但是终归都没有特别出彩的。plasma也不太可能凭借这一点取得大成。
共识层技术上，plasma用的是改良版BFT，这就决定了它无法和BTC的去中心化相提并论。也就是和Jouleverse PoA差不多的水平。
现在早已不是一条L1链凭借什么技术就能取得成功的时代了。
至于第三点隐私性，且不说和稳定币赛道有些内生性矛盾——稳定币赛道是美国在强推，而美国不会放任隐私链的抗监管特性；就算是看一下主打隐私的门罗链Monero，也是全流通（因为是真正的挖矿），FDV 才53亿刀。显然Plasma不可能靠隐私这个赛道来玩，否则越玩越小了。这就只是个噱头罢了。
好了，按照黄金分割法，3～3.5刀的未来理想值，乘以0.618，那也就是1.8～2.2刀左右。（注意：仅数学计算，不构成任何建议或参考。投资请自我判断、自我负责。）
但是我们也都知道，通过吸筹控盘等台面下的操作，操盘手可以搞出来很多不合常理的价格出来，所以切莫把数学推导当做了市场运行的真实轨迹。
[2]👉 再说说另外一个让感到吃惊的事，那就是HyplerLiquid（下面简称HL）排名竟然如此高了。
coingecko上是第17名。cmc上直接给排到了第11名（都快要进前十了）。
HYPE总供应量10亿枚，流通供应量2.7亿枚，流通市值128亿刀，FDV 472亿刀（$HYPE = 47.2刀）。
如果把HL对标CEX，那么最大的Binance BNB现在是第5名，流通市值 = FDV = 1389亿刀。HYPE流通市值追平，还有10倍成长空间；FDV追平，还有2倍成长空间。
更感到震动的是，HL不仅仅是像上一轮周期（2021牛市周期）的dydx那种靠合约制胜的。前面几期内参就介绍过了，HL最近在现货赛道也很能打，已经在市占率上崭露头角，让CEX们感到紧张了。
而现货赛道，是当初笃定持有Uniswap这个DEX龙头的重要原因。
未知，现货+链上，不只有AMM这一种玩法。HL能够用订单簿模式异军突起，成为最大的黑马，这就说明：一、技术真的是在飞速进步，以前被证伪的事，现在就能做了；二、技术护城河都是伪命题，再牛逼的技术，也会被另一种技术超越。
虽然，现在7.7刀的UNI，高于的持仓成本7刀，但是这微薄到约等于无的盈利，以及2021到现在近5年的持仓时间，实在是等于白白浪费时间。
Lesson learnt.
学无止境。痛苦使人成长。
缘起性空。
最近有所体悟，当我执时，或许就已经把自性填的太满。
自性太满，就失了与迎面而来的新时代、新事物的缘起之运。
执著于过去，错失已来之未来。
错失并不可怕，可怕的是执著心。
只有有意识地保持性空，才能保留缘起的可能性。
行到水穷处，坐看云起时。
[3]👉 某头部大所搞了个持有usde（之前在内参里提过的一种有抵押“算法”稳定币）生息12% APR的活动（9/22-10/21）。
对此简单思考了一下：
12% APR，也就是1% per month。1万刀一个月100刀。平均到每天3.3刀，约20多块。就是这么个水平。
目前稳定币的无风险收益率（参考aave）大约是4%～5%左右。
不管怎样，看dune的统计数据，资本还是疯了一样的涌了进来。（该平台9/21 usde仅8810万枚；现在呢？32亿枚！）
usde有一个比较精巧的设计：
A. 通过永续合约的空单对冲掉抵押资产（ETH）的波动性，实现所谓的delta中性。（问题：stETH能否完全等价于ETH？）
B. 通过资金费率支撑持币生息。
这建立在永续合约资金正费率基础上。正费率，多头向空头支付费用。
牛市看多的人多，费率大部分时候是正的，于是空单就能源源不断地有收益。
但是如果未来市场反转，资金费率转负，那么情况就回颠倒过来，也许不仅不会赚钱还会亏损了。
这个产品再向深里想一层，就是越多人把稳定币转成usde，实质上是在支持更多的做空。
当然，做空不是你想做，想做就能做；必须是市场上有足够的多单，才能有机会开出大量的空单来。
风险有：一、抵押资产脱锚；二、市场牛熊反转；三、底层技术遭遇黑客。
[4]👉 aave官方号9.28发帖：Plasma存款已经超过65亿刀。
Defillama 数据，Plasma 上线头几日 DeFi TVL 即增至55亿刀，超越 Base 与 Arbitrum 升至区块链 DeFi 锁仓价值排名第六位，仅次于Tron。
真的是增长迅猛啊。不过主要推动力是XPL“挖矿”。等这波过去了，多少资本能留下，还是未知数。现在官方借贷金库存款总额 30 亿刀左右，APY 20%多。
BTW，神仙打架，小鬼遭殃。二季度搞LP挖矿吸收资本的unichain（记得当时目标好像是7亿刀），现在TVL只剩3.5亿刀了。惨啊惨，资本拔腿无情，有奶便是娘，跑得比兔子还快。
毕竟啊，用屁股也能想明白，资本放在LP里，是操着LP亏损的心去赚那点儿UNI奖励（而且UNI最近跌了），而去赚plasma的XPL奖励，只需要“无风险”地拿着稳定币就可以了，孰优孰略，岂不是很清楚的吗？
都说到这儿了，就顺便看了一眼unichain上目前的奖励计划：eth-usdc APR 7.08%; eth-usdt0 APR 12.26%; eth-wbtc APR 4.59%; wbtc-usdt0 5.86%; … 你说这能不跑吗？
[5]👉 PlanB @100trillionUSD 又出来发话了，9.28发帖：「如您所知，我认为BTC牛市尚未终结，并将持续展开。我无法预判这轮行情将持续至何时，或最终抵达何种高度。它也可能呈现长期平稳上涨态势，而非伴随狂热追涨与暴跌的走势。在我看来，我们已在2025年6月越过了”不归路”临界点（图中黄点标示），这一情形与2020年10月、2017年2月及2013年1月的市场特征如出一辙。」
网友 @DrStarHeartsong 跟帖反对，称：「从宏观视角看，正弦波的上升阶段历来包含抛物线式牛市行情。本轮周期尚未出现这种走势，但依我浅见，这并不意味着牛市不会到来。反之，若有人认为四年周期律已失效或延后，这种观点可能引向误判。望审慎行事，做自己的研究。」
认为，要谨慎，要谨慎。
这个PlanB曾经在2021年那轮牛市喊年底10万刀，结果失败了。去年2024年底又喊2025年100万刀，现在看也要失败了。
[6]👉 传闻苹果CEO库克在采访时表示自己持有加密货币。
不过看了下，采访者一句话问了两个问题：你持有BTC或以太坊这类加密货币吗？你会尝试吗？
所以库克的回答yes并不能确定是表示持有，还是会尝试。
[7]👉 The Kobeissi Letter 9.27发帖：「今日震撼数据：
美国市值前10%的上市公司现已占据美股总市值的78%，创下历史新高。
这一比例较1930年代创下的前纪录高出3个百分点。
同时也超过了2000年互联网泡沫期74%的峰值。
作为对比，1980年代头部10%公司的市值占比尚不足50%。
与此同时，前十大成分股在标普500总市值中的占比已达41%，同样刷新历史纪录。
当前美股集中度已攀升至前所未有的水平。」
聚沙成塔。
一溃千里。
结构性脆弱。
[8]👉 网友 @blknoiz06 9.25发帖：「我赋予绿线情景15%的实现概率，蓝线60%的概率，红线20%的概率。 若BTC在今年至2026年初跌破10万美元，应尽可能买入，并持有至2028年以更高价位抛售。 我同样认同四年周期已然失效，只是认为熊市持续时间将比@plur_daddy预测的更久，预计强劲上涨趋势约在2026年第二季度启动。 判断最坏情形是若经济陷入衰退，BTC可能下探5万美元（发生概率5%）。」
好吧，真的是太多人都觉得四年周期无了。
觉得，无论如何，都必须为他画的红线做好准备。
其实如果按红线跌到2021前高7万刀附近，其实已经可以算是四年周期深熊的特征了。
而他感觉走红线的概率其实高达20%。
觉得，至少今年4月份75k的位置，很有可能会再次回踩的吧？
小心驶得万年船。
履霜坚冰至。
