Note: 本期内参共约4000余字，主要内容包括：市场动态，宏观经济，usdt负溢价剖析，矿工被迫抛售，跌破75分位点，黄金辩论，微策略不会被迫抛售，鲨鱼增持，链上指标看跌，等。
2025.12.5周五，加密市场在反弹后止步不前，BTC未能冲破30日均线压制，暂时回防92k。黄金持平于$4200。美元指数99点。十年期中债延续6月以来的上升趋势，暂报1.848%。usd/cnh 7.07, usdt 6.96。usdt对cny出现负溢价，主要是跨越了整数7，看起来让人有些悚然。但是去看无论是usdt/usd还是usdt/usdc均正常。本期内参第1条再继续说说这件事。
美国方面，ADP（自动数据处理公司）报告显示私营部门就业意外减少3.2万人，挑战者企业裁员数据则显示十一月裁员71,321人，全年累计近117万人，进一步印证劳动力市场降温迹象，市场对12月降息25个基点的预期升温至87%，预计明年还将有2-3次降息。市场传闻白宫经济顾问凯文·哈塞特可能在五月接替鲍威尔执掌美联储，此举或预示更激进的政策宽松路径。周四数据显示上周初请失业金人数降至三年多低点，但数据受感恩节波动性影响。挑战者报告（the Challenger report）显示十一月裁员人数升至71,321人，创2022年以来同期最高。投资者正等待推迟公布的九月PCE通胀数据，以及消费者支出与收入指标。
另外，美国财政部发行的主权债务总额首次突破 30 万亿美元，自2018年以来已增长逾一倍。周四公布的数据显示，截至11月，美国政府未偿还的国库券（Treasury bills）、中期国债（notes）和长期国债（bonds）总额达到30.2万亿美元。
中国方面，本月晚些时候将召开中央经济工作会议，市场期待会议明确应对内需疲软、楼市低迷、消费不振、产能过剩及基建投资下滑等挑战的政策框架。经济学家普遍预期2026年GDP增长目标将设在5%左右，部分预测区间为4.5%-5%。尽管高层释放未来五年转向提振居民消费与经济结构转型的长期信号，但政策见效尚需时日，短期内财政与货币刺激措施仍是关注重点。
♥️ 下面是对12.4～12.5部分行业大事件的观察、思考和点评：
[1]👉 继续说说usdt/cny负溢价这事儿。
usdt/cny负溢价，意思是在主流OTC市场cny换usdt的价格，比汇率市场的usd/cnh价格更低。比如，usdt 6.96，就是6.96 cny => 1 usdt。而汇率市场是7.07 cnh（离岸rmb）=> 1 usd。而1 usdt ~= 1 usd的话，两这就差了0.11，大约是1.5%。
其实这个溢价并不算离谱，随手翻到2024.4.5记录的usd/cnh 7.24, usdt 7.36，差值有0.12，比现在的差0.11还要大。
不过去年初的差值是usdt正溢价，即更贵，而不是现在负溢价。
正溢价说明人们正在争先恐后地拿cny换usdt进场，而宁愿忍受正溢价。因为cny => usd => usdt不通，所以忍受正溢价直接走cny => usdt。这符合去年4月份一波行情高潮的逻辑。
而负溢价说明人们正在仓皇不迭地撤离市场，纷纷愿意忍受负溢价，也要赶紧把usdt换回cny离场。这本身和目前市场FUD牛市结束熊市将启的逻辑是不违和的。
至于市场上传言汇旺爆雷什么的事，看起来对usdt并没有那么大的影响。现在的负溢价，完全是在市场一般性波动的可理解范围内。
只不过因为横跨了7这个整数，视觉上看起来比较令人悚然罢了。
[2]👉 theblock 12.4报道：摩根大通分析师指出，近期BTC价格走势的关键驱动因素并非矿工活动，而是上市公司微策略（MicroStrategy）的财务韧性。该机构认为，微策保持企业价值与BTC持仓比率高于1且避免抛售BTC的能力，将对BTC短期价格方向起决定性作用。尽管当前BTC价格低于约9万美元的生产成本，给矿工带来抛压，但微策通过建立14.4亿美元现金储备强化了资产负债表，降低了近期被迫出售BTC的风险。若其关键财务比率持续高于1，BTC最坏价格阶段或已过去。长期来看，经波动率调整的BTC与黄金估值模型仍显示BTC理论价格可达17万美元。
摩根大通分析师目前将BTC的生产成本预估下调至 9 万美元，低于上个月的 9.4 万美元。据分析师估计，此次更新基于 0.05 美元/千瓦时的电价假设，对于高成本生产商而言，每上涨 0.01 美元/千瓦时，其生产成本将增加 1.8 万美元。
摩根大通报告说，在电价高企和BTC价格走低挤压利润的背景下，部分高成本矿工近几周已被迫抛售BTC。
清洗矿工的阶段，还是挺好的。PoW具有高OPEX这个特点的价值之一，就是把矿工挤出来，避免他们长期囤币。
[3]👉 @glassnode 12.5发帖：自11月中旬以来，BTC价格已跌破75分位点（即75%历史持仓成本线），导致超过25%的流通供应量处于持仓亏损状态。这使得市场陷入脆弱的平衡——既面临高位买入者可能恐慌抛售的风险，又存在卖压耗尽形成底部的可能性。当前93,000美元的价格对宏观冲击极为敏感，除非市场能首先收复75分位点关键位置（95,800美元），进而挑战85分位点（约106,200美元）。
从图上看到，过去五年来，每当BTC跌破75分位点的时期，都是补仓的机会。比如2021年中，2022年4月至2023年底，等。
[4]👉 CZ和著名批评家Peter Schiff在迪拜区块链周进行了一次公开台上辩论：BTC和黄金，哪个更好？
看到CZ做了一个很聪明的展示：他拿出一块黄金交给Peter Schiff，让对方当场检验真伪。Peter表示看不出来，需要交给专业鉴定机构。CZ立刻抓住机会说，黄金不易辨别真伪，但BTC很容易。
[5]👉 theblock 12.4报道：Bitwise首席投资官Matt Hougan驳斥了市场关于微策略公司（Strategy）可能被迫出售BTC的担忧，强调该公司不存在被迫抛售BTC的机制。他指出，即使MSCI指数剔除微策（其预估发生概率为75%），近期的股价下跌已基本消化此风险，且历史表明指数调整的实际影响常小于市场担忧。微策近期建立的14.4亿美元现金储备可覆盖至少12个月的股息与利息支出，其首笔债务到期日为2027年2月，规模约10亿美元，相对于其约600亿美元的BTC持仓而言不足为虑。公司创始人Saylor持有42%投票权且对BTC信念坚定，加之当前BTC价格仍高于其平均成本价，因此所谓”抛售螺旋”的悲观情形缺乏依据。Hougan总结称，MSCI决定的影响已基本反映在股价中，短期内不存在迫使微策出售BTC的合理机制。
另外就是摩根大通也出报告说微策略积极建立储备金，维持股价，降低了被迫抛售BTC的可能性。摩根大通指出，该公司当前企业价值与BTC持仓比率维持在1.13，只要该比率高于1.0即可避免被迫抛售，从而稳定市场情绪。尽管公司股价三个月下跌42%且购币速度放缓（上月增持9,062枚，远低于去年同期13.45万枚），但已建立的14亿美元现金储备足以支付股息利息，即便面临MSCI剔除可能引发的88亿美元资金流出风险，仍可保障其BTC持仓不受迫售压力。
这市场面和消息面的配合真是从来如此。前不久市场向下极限施压时，市场上各种流传微策略要被迫抛售之类的利空言论。现在市场回暖，又全都变成了对利空的否定之词。说白了，一个小散小韭菜，如果不是自己的内心有强大的定力，很容易被这些东风西风吹的七扭八歪、动作变形！
[6]👉 @santimentfeed 12.4发帖：以太坊价格已回升至3,215美元，主要得益于持有1,000至10,000枚ETH的”鲨鱼”地址持续增持。这类钱包在2025年始终是推动ETH（市值第二大加密货币）价格上涨的关键动力。与此同时，以太坊单日新增钱包数量创下19万个的新高，显示网络增长势头强劲。
很难讲这些中不溜秋的地址背后的实际控制者究竟是什么人。
须知即便是在严格KYC的股市上，某些大鳄都要弄很多身份证开很多账户来偷偷操作，避免打草惊蛇。
[7]👉 cryptoquant CEO @ki_young_ju 12.4发帖：大多数BTC链上指标呈现看跌信号。若缺乏宏观流动性支撑，市场或将进入熊市周期。
这个家伙今年来回摇摆了几次，已经快要疯了。
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风险提示：加密货币交易波动较大，请根据自身风险承受能力谨慎参与。
