Note: 本期内参共约1.2万字，阅读约需15分钟。比特币遭遇七年最长连跌，市场陷入极度恐惧。本文梳理了十余位分析师与链上数据的关键信号：是机构调仓引发恐慌？量子计算的阴影有多大？宏观共振何时见底？一文看懂加密市场的至暗时刻与转机信号。
一、市场概况：历史罕见的持续下跌
2026年2月以来，加密市场经历了一场惨烈的洗礼。比特币从2025年10月的历史高点约12.5万美元一路下挫，至2月6日一度触及6万美元的16个月低点，最大回撤幅度超过50%。截至2月20日，比特币徘徊在6.7万美元附近，以太坊则在1900美元左右震荡[4][22]。
更为严峻的是，如果2月以阴线收盘，比特币将连续五个月收跌，创下自2018年熊市以来最长的连跌纪录[4]。Decrypt的报道指出，当前52.44%的回撤幅度已接近2018年熊市56.26%的最大跌幅，而调整时间（123天）甚至比当年（153天）更为紧凑[4]。
市场的恐慌情绪已达到极端水平。Alternative.me的恐惧与贪婪指数跌至10分（极度恐惧），为2022年6月以来最低[6]。Matrixport的sentiment指标同样显示，市场情绪已跌至四年低点，其21日移动均线跌破零轴后开始回升——历史上这种形态往往预示着抛压衰竭和底部形成[6]。但Matrixport也谨慎指出，价格仍可能在短期内继续下探[6]。
二、链上数据：熊市信号确认与积累周期的开启
链上数据分析师Axel Adler Jr.指出，比特币的实体调整活跃度指标已在2025年12月达到周期高点（0.02676）后开始回落，确认了从派发阶段向积累阶段的过渡[7]。历史数据显示，这一信号往往开启持续1.1至2.5年的积累周期——2020年和2022-2024年的两次熊市底部均以此模式形成[7]。如果历史重演，本轮积累可能至少持续至2026年底，甚至延续到2027年年中[7]。
然而，当前的市场供给压力不容乐观。Adler的最新数据显示，2月以来交易所净流入持续为正，过去一周（2月12-18日）每日净流入在+391至+841 BTC之间，意味着比特币正持续涌入交易平台，增加卖盘压力[17]。与此同时，美国现货比特币ETF在过去7个交易日累计净流出11,042 BTC，其中仅有两个交易日录得净流入，2月18日单日流出1980 BTC[17]。ETF渠道不仅未能吸收市场供给，反而成为新的抛压来源[17]。
Glassnode的数据印证了这一判断：比特币的已实现利润/价值指标（30日均线）已大幅回落，但仍未进入历史性的投降区间[14]。这意味着获利了结行为正在降温，但尚未出现广泛的恐慌性抛售[14]。
三、机构动向：分歧与调仓
3.1 哈佛捐赠基金的减持与调仓
哈佛管理公司提交的13F文件显示，2025年第四季度，该基金将其贝莱德比特币ETF持仓削减21%（148万股），同时新建仓8670万美元的贝莱德以太坊ETF[3]。截至2025年底，哈佛仍持有2.658亿美元比特币ETF，是其公开披露的最大持仓，超过对Alphabet、微软和亚马逊的持股[3]。
这一调仓引发学界争议。华盛顿大学金融学荣誉教授Andrew F. Siegel指出，比特币投资“风险极高”，且年内已下跌22.8%，其风险“部分源于缺乏内在价值”[3]。加州大学洛杉矶分校金融学教授Avanidhar Subrahmanyam则认为，以太坊的加入进一步强化了他对捐赠基金数字资产策略的保留态度[3]。
3.2 Ark Invest的反向买入
在市场低迷之际，Cathie Wood的Ark Invest于2月18日买入41,453股Coinbase股票，价值约690万美元[12]。此前，Ark在本月初曾连续减持Coinbase，转而增持加密货币交易所Bullish[12]。这一操作显示，尽管市场情绪悲观，部分机构仍在寻找结构性机会[12]。Coinbase股价当日收于166.02美元，年内仍下跌28%，较历史高点回撤56%[12]。
3.3 BlackRock的DeFi布局
贝莱德并未因市场下跌而放缓布局步伐。其2.2亿美元规模的代币化美国国债基金BUIDL即将在Uniswap DEX上线交易，这是贝莱德首次进军DeFi领域[1][10]。同时，贝莱德还对Uniswap进行战略投资，推动其治理代币价格上涨[1]。这一举措被视为传统金融与DeFi进一步融合的标志性事件[1][10]。
四、宏观与政策：更大的博弈
4.1 宏观环境的共振
DL News的分析指出，当前加密市场的下跌并非孤立事件，而是与科技股、贵金属的调整同步发生[8]。人工智能投资泡沫的担忧引发信用违约互换交易激增，Alphabet和Meta的债务分别有近9亿和7亿美元被用于对冲[8]。黑石的旗舰科技ETF年内下跌超过23%，市场对Mag7（七大科技巨头）资本支出的担忧加剧[8]。
MEXC Research首席分析师Shawn Young认为，尽管买家热情减弱，但每日比特币的买入量仍超过开采量，形成净正面的供需动态，有望推动价格反弹至10万美元[8]。但Bloomberg Intelligence分析师Mike McGlone则悲观预测，比特币可能再跌85%至1万美元，理由是股市波动性枯竭、黄金白银表现优于比特币，以及市场对特朗普政府加密政策的信心消退[8]。
4.2 华盛顿的博弈：Elizabeth Warren的警告
参议员Elizabeth Warren于2月19日致信财政部长Scott Bessent和美联储主席Jerome Powell，要求不得用纳税人资金救助“加密货币亿万富翁”[16]。她警告，任何救助都可能“直接让特朗普总统及其家族加密货币公司World Liberty Financial受益”[16]。同一天，World Liberty Financial在特朗普的Mar-a-Lago俱乐部举办首届论坛，邀请加密高管和亲产业政策制定者参会[16]。
Warren在信中引用了2月4日众议员Brad Sherman对Bessent的质询——Bessent曾确认政府“保留查获的比特币”，但Warren认为这一回应是“回避”，并要求明确政府是否有计划干预当前的比特币抛售[16]。
4.3 稳定币监管的新进展
福克斯记者Eleanor Terrett披露，2月20日的稳定币会议较上周规模更小，参会方包括Coinbase、Ripple、a16z以及区块链协会和加密委员会[19]。值得注意的是，银行方面未派代表出席，而是通过ABA、BPI和ICBA等行业协会发声[19]。白宫加密委员会执行主任Patrick Witt在会上提出草案文本，承认银行对收益支付的担忧，但明确“闲置余额生息”基本被排除，争议焦点已缩小至是否允许与特定活动挂钩的奖励[19]。银行方面仍在推动在草案中加入对支付型稳定币增长及其对银行存款影响的调研要求[19]。一位参会者称，月底前达成协议并非不现实[19]。
五、以太坊的叙事困境与Layer 2变局
5.1 以太坊的“叙事夹层”
分析师Callan Sarre指出，以太坊当前“被困在叙事之间”[10]。过去几年，市场的主流叙事是：扩容由Layer 2承担，基础层保持精简、安全和去中心化[10]。这一逻辑吸引了资本和开发者，Layer 2网络周交易量达数十亿美元，交易成本较主网高峰期下降90%以上[10]。
但问题在于长期价值究竟在哪里积累[10]。Sarre认为，市场的关注点正在转向零知识技术和隐私功能向基础层的融合，“对于围绕旧路线图构建模型的交易者来说，这感觉像地基在移动”[10]。此外，以太坊交易的完全透明性对希望隐藏策略的机构投资者而言是障碍[10]。“没有一家严肃的机构希望竞争对手实时追踪其策略，”Sarre强调，“如果以太坊想要吸引以万亿美元计的机构资本，隐私必须内置，而非附加”[10]。
5.2 Layer 2的分化：Base脱离Optimism
Coinbase孵化的Base网络宣布将“脱离Optimism的Superchain生态，转向统一的、由Base运营的技术栈”[13]。Base将不再依赖OP Stack，并在安全委员会中移除Optimism席位，增加独立签名者[13]。Base仍将保持与OP Stack规范的兼容性，但节点运营商需迁移至新的Base客户端以跟进未来升级[13]。这一决定使Base——OP Stack Superchain中规模最大的网络——开始走向独立，Layer 2生态的整合与分化同时加速[13]。
六、量子计算的阴影：Willy Woo与Charles Edwards的警告
知名分析师Willy Woo在2月16日发出警示：比特币相对黄金的估值趋势已经打破，自“量子计算进入公众意识”以来，市场开始提前定价量子风险[2]。他认为，尽管比特币未来可能通过抗量子签名进行补丁升级，但无法解决约400万枚丢失比特币（包括中本聪时代的P2PK地址和最新的Taproot地址）可能通过量子计算重新进入流通的问题[2]。Woo估算，自2020年Strategy（原MicroStrategy）开启企业积累趋势以来，所有公司和现货ETF累计积累的比特币仅为280万枚——400万枚丢失比特币相当于8年的企业积累量[2]。
他判断，市场正在提前定价这些丢失币回归的风险，这一过程将持续到“Q-Day”（量子计算攻破现有加密体系的日子）风险被消除[2]。“Q-Day还有5到15年……这意味着未来10年比特币将始终笼罩在阴影之下。而恰恰是未来10年，全球最需要比特币——长期债务周期见顶，宏观投资者和主权国家会涌向黄金这样的硬资产以对冲全球债务去杠杆化。所以黄金将飞涨，而比特币不会”[2]。
Capriole Investments的Charles Edwards进一步量化了这一风险[21]。他最新研究指出，若考虑Q-Day的预期发生时间，理性投资者当前对比特币公允价值的折价应为20%，且这一折价每年翻倍[21]。“如果比特币不推进抗量子代码的进展，一年多一点后，比特币的价值将减半”[21]。他呼吁每一位比特币持有者向核心开发团队传达这一紧迫性，必须在2026年采取行动应对量子威胁[21]。
七、技术分析：关键阻力与流动性陷阱
7.1 周线RSI的熊市信号
Cointelegraph报道指出，比特币周线RSI已跌至27.8，为2022年6月以来最低[5]。Material Indicators联合创始人Keith Alan强调，这一水平历史上仅出现在周期底部——2015年和2018年标志着底部，而2022年则开启了为期五个月的底部盘整[5]。尽管历史不会简单重复，但这一信号值得密切关注[5]。
7.2 流动性陷阱与供给墙
交易员Daan Crypto Trades指出，当前市场波动性显著上升，与全球其他市场同步[5]。在2月16日美国总统日假期、华尔街休市、订单簿稀薄的背景下，比特币价格在短时间内上下扫荡，同时清洗多头和空头仓位，当日四小时内爆仓1.2亿美元[5]。
Glassnode的数据显示，自2月初以来，每次比特币试图收复7万美元关口，都会遭遇需求枯竭——即便实现净盈利超过500万美元/小时，也会触发价格回落[18]。这与2025年第三季度狂热期实现盈利2-3.5亿美元/小时形成鲜明对比[18]。一位市场参与者评论称，7万至8万美元之间存在“巨大的供给墙”，突破这一区域需要重大催化剂，单靠期权到期无法带来足够成交量[18]。
7.3 资金向比特币集中
分析师Darkfost指出，在深度调整或熊市后期，投资者倾向于将资金从山寨币撤出、转向比特币[13]。这一行为在Binance交易量分布中清晰可见：2月7日，比特币交易占比回升至36.8%，而山寨币占比从去年11月的59.2%降至33.6%，收缩近50%[13]。这种模式在2025年4月、2024年8月和2022年10月（熊市末期）都曾出现，凸显比特币在市场压力下的避险地位[13]。
八、后市展望：分歧与关键变量
8.1 两种截然不同的声音
乐观派如MEXC Research的Shawn Young认为，比特币每日买入量仍超过开采量，供需动态支持价格重返10万美元[8]。PrimeXBT高级市场分析师Jonatan Randin则看好以太坊，指出2025年以太坊完成两次重大升级，2026年上半年还有Glamsterdam升级，叠加灰度向以太坊ETF分配质押收益、贝莱德申请质押版ETH基金，将使以太坊从单纯的价格敞口变为生息资产[10]。
悲观派如Bloomberg Intelligence的Mike McGlone警告，比特币可能跌至1万美元[8]。Willy Woo的框架则将当前市场定义为“熊市第一阶段向第二阶段过渡”——流动性已率先崩溃（2025年Q3），价格随后下行，全球股市这艘“超级油轮”尚未完全转向，但熊市第二阶段即将到来[11]。
UniCredit策略师Thomas Strobel则认为，比特币的近期下跌反映了疲弱的市场情绪和宏观压力，尽管美国监管担忧缓解降低了政策风险。该行维持中性立场，估计比特币公允价值约为7.5万美元——如果价格持续低于5万美元（较公允价值下跌约35%），可能预示着更深层次的结构性转变[22]。
8.2 关键观察变量
综合各方观点，未来市场走势取决于以下几个核心变量：
- ETF资金流向：Adler强调，ETF连续三日以上净流入是确认机构积累的关键信号。当前连续两日流出，逆转尚未形成[17]。
- 交易所净流入/流出：若交易所比特币存量持续下降，意味着积累重新开始[17]。
- 宏观流动性环境：美联储政策、科技股表现、AI投资泡沫演变将深刻影响加密市场[8]。
- 量子风险应对：Charles Edwards呼吁的“2026年必须行动”是否得到核心开发团队响应，将成为影响长期估值的关键变量[21]。
- 监管明朗化：稳定币立法进展、银行与加密机构的博弈结果，将决定机构资金的入场节奏[19]。
九、思考和对策
短期来看，目前BTC创纪录的连跌似乎暗示反弹在即。不过，鉴于目前熊市年刚刚开始，短期反弹能否演化为绝地反转绝非板上钉钉的事。在目前短期反弹还没有看到的情况下，更是八字连一撇都还没有写出来。
如此迅猛的下跌似乎是对去年以来市场中充斥着四年周期不再、加密永恒长牛的超常乐观和唱多的反噬。没有什么比凶猛的下跌和切肤之痛的亏损更能教育过度乐观的多头了。如果你的脖子够硬，市场就会用更深的下跌来迫使你低头认错。
过去一段时间，市场已经开始从过度乐观转为承认现实。不少机构也开始认错。当机构转弯时，只会比个人更冷酷，更决绝，因为机构没有感情。
这一轮周期绝大多数七八年前发明的指标都开始失效了，包括比较欣赏的幂律，以及幂律衍生的指标如ahr999定投指标等。有效市场理论依然坚定地发挥着作用。不过老朋友们都知道，我从来都不唯指标论。常常引用王阳明的“此心不动，随机而动”来阐述随机应变的哲学观。
受益于2025年坚守一整年的保守策略，得以在2026年拥有充足的子弹来转圜和应对。回顾一年多前开始的保守策略，主要做对的三件事：
第一、延续了上轮周期牛初预警风险的做法，在2024年底冲上十万刀就撰文指出，牛市是亏钱的开始，要反其道而行，转向保守而不是激进。
第二、吸取了上轮周期的教训，在2025年初行业内开始大谈没有四年周期论调时，于私董会等场合明确指出，谨慎认为应该仍然把四年周期纳入计划来对待。
第三、行动上开始止投并逢高抛售山寨以积累子弹。
2025年4月底那波暴跌中，以均价79k抄了一些。这部分目前浮亏，但符合对展望底部溢价的判断（即7万刀溢价），属于可以接受的程度。
目前BTC的价格已经实质性击穿心理上的展望底部7万刀。已经写过文章，提出BTC已重新进入具性价比的积累区间。
不过，鉴于目前2026年刚刚开始，所以并没有特别激进地加仓。通过卖put的方法，一边逢低买入，一边小赚一些手续费。
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风险提示：加密货币交易波动较大，请根据自身风险承受能力谨慎参与。
