Note: 本期内参共约8千字，阅读约需15分钟。当BTC从12.5万美元高位腰斩至6.3万美元，当MVRV Z-Score跌破2018年与2022年熊市底部，当ETF连续五周流出、市场陷入极度恐惧，我们究竟身处周期的哪个阶段？本期内参汇集了从矿税策略、机构观点到链上数据的全方位信息，试图在混乱的市场中勾勒出清晰的路径图。
一、寒冬生存法则：当BTC挖矿遇上税收优惠
在币价萎靡不振的当下，税收政策正在为这个行业点燃一把不一样的火。Abundant Mines的首席执行官Beau Turner在接受TheStreet采访时透露，一项被忽视的税法变化，正在让BTC挖矿成为极具吸引力的税务筹划工具[1]。
Turner指出，2025年7月通过的“One Big Beautiful Bill”法案，恢复了合格设备100%的奖金折旧政策。这意味着，与之前只能在第一年折旧约40%成本不同，现在投资者购买矿机的全部费用都可以在当年一次性进行税务抵扣[1]。“他们实际上购买了机器，他们是机器的所有者，”Turner解释了他所在公司的运作模式，“设备就在那个人或那个实体的资产负债表上，他们可以享受全部的折旧。”他甚至表示，即使只是购买一台矿机，对于普通的工薪阶层也能产生有意义的税收抵免，而且没有收入上限的限制[1]。
在当前币价低迷、挖矿收益减少的背景下，这种“首年全额计提折旧”的策略，无疑为那些仍看好BTC长期价值并愿意持有硬件的投资者，提供了一条极具吸引力的、在传统金融和加密货币其他领域都难以复制的节税路径[1]。
二、市场的真实脉搏：从极度恐惧到潜在转折
与挖矿产业的政策红利形成鲜明对比的，是二级市场的血流成河。2月24日，BTC在延续多日的颓势后，一度跌破6.3万美元，最低触及62,700美元，市场情绪陷入极度恐惧，The Block的报道标题甚至使用了“全面投降尚未到来”这样的措辞[2]。CNBC的报道将此次下跌归因于关税紧张局势升级和更广泛的地缘政治风险，投资者正在撤离风险资产[4]。Invesco的策略师评论道，这看起来更像是一次战术性去风险，而非结构性离场[4]。
Presto Research的分析师Min Jung指出，此次下跌缺乏单一的基本面催化剂，更多的是加密货币情绪的全面恶化，尤其是在传统风险资产相对坚挺的情况下，加密货币的超跌显示出边际需求疲软和流动性稀薄[2]。
然而，市场的另一面往往藏在衍生品数据里。Bitrue的研究主管Andri Fauzan Adziima认为，当前的抛售在很大程度上仍是杠杆的清除，而非全面的投降式抛售[2]。他看到的是大规模多头清算、负资金费率以及未平仓合约的急剧下降。他指出，6万至6.3万美元是关键的支撑区域，一旦跌破，可能会打开通往5.5万美元甚至4.7万美元的大门[2]。
Coinbase Institutional的深度分析为这种博弈提供了量化工具[6]。他们通过引入Gamma暴露（GEX）的概念，揭示了期权市场如何成为隐藏的流动性提供者。报告指出，当前BTC的Gamma暴露呈现出一种危险的结构：在6万至7万美元区间集中了显著的负Gamma，这意味着一旦价格跌破6万美元的支撑位，做市商的对冲行为可能会加剧下跌趋势，形成卖出弱势的恶性循环；而在8.5万至9万美元上方存在正Gamma口袋，这意味着涨势可能会在此处变得粘滞，转为横盘整理[6]。
三、机构的大撤退与长期资本的伏笔
是谁在卖？彭博社高级ETF分析师James Seyffart给出了一个直截了当的答案：13F文件显示，2025年第四季度，披露持仓的机构是BTC ETF的净卖家[8]。其中，对冲基金和投资顾问——这两个最大的持有者类别——是抛售的主力。整体而言，这些机构在第四季度卖出的ETF份额相当于约2.5万枚BTC[8]。
然而，EMJ Capital的创始人Eric Jackson却看到了不一样的未来。他认为，当前ETF投资者的抛售是对BTC牛市的一次提纯[3]。Jackson观察到，BTC现在与科技股ETF（IGV）高度相关，这不再是价值存储，而是高贝塔值的科技仓位。这正是ETF化带来的结果——机构成为了边际买家[3]。
但Jackson坚信，每次周期中，被淘汰的都是弱手。2017年是高位接盘的散户，2021年是提前下车的基金，2025年轮到了这些短视的ETF配置者。他认为，接下来接棒的将是主权财富基金、企业国库和养老金资本，它们是持有数十年而非一个周期的长久期资本[3]。这种机构的退出，在他看来，并非BTC叙事的终结，而是它的提纯。
四、链上异象：MVRV与NUPL的背离
链上数据提供了最冷酷的数学证据。独立分析师Axel Adler Jr.在他的简报中指出，一个令人不安的背离正在发生[9]。BTC的MVRV Z-Score已经跌至-2.28，这甚至低于2018年12月（-1.6）和2022年11月（-1.4）的熊市底部水平。这意味着，从数学上讲，当前市场相对于其链上公允价值的偏离程度，已经超过了前两个大熊市的最低点[9]。
然而，另一个反映市场心理的关键指标——NUPL，却显示出完全不同的图景。NUPL当前值为0.197，处于希望区间，远未进入真正投降时所对应的净亏损状态（即NUPL为负值）。2018年底、2020年3月和2022年底的底部，NUPL都曾跌入负值区[9]。Axel Adler Jr.解释说，这意味着大多数参与者仍处于盈利状态（尽管利润微薄），但信念已经消退。这是一个心理上的衰弱阶段，而非恐慌性的投降阶段[9]。
这种数学上极度低估与心理上拒绝投降的背离，构成了当前市场最核心的矛盾。Axel认为，真正的反转需要这两个指标的同步：MVRV Z-Score回升至-1.5以上，同时NUPL止跌回升[9]。
Santiment的数据则为这个背离提供了一丝乐观的注脚。他们发现，持有至少100枚BTC的钱包地址数量即将突破2万个[14]。鲸鱼数量的增长通常发生在价格下跌期间或之后，这可以被视为一个看涨信号。但Santiment也谨慎指出，这些钱包的总供应占比并未显著上升，这意味着财富正在从散户向更多的强手集中，这往往是为未来价格复苏做准备的积累阶段[14]。Matt Hougan似乎也同意这种无聊的现实，他发推称，BTC下跌的唯一真实原因就是持币的人卖掉了，而且他们大部分已经卖完了，我们正处于筑底过程中[15]。
五、信念的灯塔：迈克尔·塞勒的“苹果时刻”
在市场一片哀嚎中，Strategy的创始人迈克尔·塞勒发出了最坚定的声音。在接受Coin Stories播客采访时，他将BTC当前45%的回调比作苹果公司2013年的绝望谷[5]。当时，苹果股价从其峰值下跌了45%，市盈率跌破10倍，市场认为它已沦为没有未来的现金牛，尽管iPhone早已成为数十亿人不可或缺的设备。直到七年后，在卡尔·伊坎和沃伦·巴菲特的加持下，苹果才完全收复失地[5]。
“没有一个成功的科技投资案例，是你不需要经历45%的回调和那个‘绝望之谷’的，”塞勒说道。他暗示，BTC这次的调整可能持续137天，也可能持续两三年，甚至像苹果一样长达七年。他强调，衍生品活动从离岸向美国受监管市场的迁移，以及传统银行不愿对BTC提供信贷支持，都在压缩本轮周期的波动性，将可能高达80%的跌幅限制在了40%-50%的范围内[5]。
对于那些甚嚣尘上的负面消息，无论是量子计算的威胁，还是针对BTC核心开发者的爱泼斯坦文件关联的指控，塞勒都一概斥之为换汤不换药的“恐惧、不确定和怀疑”（FUD）。他认为，量子计算是十几年后才需要考虑的问题，届时整个金融和政府系统都会同步升级；而针对开发者的指控，只是市场厌倦了量子计算FUD后的新题材而已[5]。
六、未来的畅想：AI、DeFi与以太坊的愿景
在加密市场深陷价格泥潭之时，生态的构建者们正在思考更长远的问题。
以太坊联合创始人Vitalik Buterin发布长文，重申DeFi是以太坊提供价值的重要组成部分，是关乎个人在当今世界拥有自主权和自由的核心[7]。但他同时划清了界限，以太坊基金会并非不加选择地支持所有链上金融。他们希望看到的DeFi愿景是：无需许可、开源、保护隐私、安全至上，能够最大化人们对资产的控制权，最小化中心化瓶颈和可信第三方。他特别强调了协议的可存活性测试：即使原始团队突然消失甚至变得充满恶意，协议也能继续运行[7]。
Vitalik点出了几个关键的攻关方向：通过传统和新兴手段（如AI辅助形式验证）提升DeFi安全性；预言机的安全与去中心化（他认为这个领域的壁橱里有很多骷髅）；以及复杂用例的隐私保护[7]。
与此同时，一个来自狱中的声音也在思考加密货币的未来。SBF在X平台上发问：人工智能会用加密货币支付吗？[13] 他指出，传统的金融体系对AI极不友好——AI没有护照、没有地址、无法通过KYC。而加密货币天生就是数字化的、无需许可的，AI可以直接与区块链交互。尽管另一种模式是将AI作为特定人类的代理进行支付，但无论如何，将AI与支付系统连接起来的工作是必须的。这项工作是基于加密货币的，还是依赖于人类主人，将深刻影响世界的未来，以及加密货币的未来[13]。
七、行业风向标：头部玩家的抉择
市场的寒冬也迫使头部项目做出艰难的战略抉择。
曾经凭借BTCOrdinals崛起、一度成为全球最大NFT平台的Magic Eden，被曝将关闭其BTC和EVM市场，并逐步停止其多链钱包[12]。这家曾在2024年3月创下7.34亿美元月交易量的平台，将全面退守其发家的Solana链。这一戏剧性的180度大转弯，意味着Magic Eden彻底放弃了成为多链NFT霸主的梦想，转而押注于加密货币娱乐和代币交易。这无疑给BTC和以太坊生态的NFT市场前景蒙上了一层阴影[12]。
而在DeFi领域，龙头老大Uniswap则迎来了一次里程碑式的升级。Uniswap DAO开始投票，拟在8条Layer 2链上激活费用开关[11]。这意味着，Uniswap协议在这些链上产生的费用中，至少有六分之一将流向一个代币罐，最终分给那些销毁UNI代币的持有者。此前仅在以太坊主网V2和部分V3池激活的费用开关，已累计产生330万美元的收入。而此次扩展，仅Base链今年以来的费用就已高达5500万美元，有望将UNI持有者的收入翻倍。尽管UNI价格近期随大盘下跌，但在这一消息刺激下，UNI在过去一周的表现仍优于BTC和ETH[11]。
八、思考和对策
本周内参到材料阅之令人五味杂陈。一面是市场情绪冰点、价格腰斩、机构撤退、链上指标破位，另一面却是矿税套利、鲸鱼囤积、大V喊话、生态建设持续推进。这无疑是典型的熊市特征，但也是新一轮周期孕育的温床。
当前的局面，用Axel Adler的背离论来概括最为精准：数学上的低估（MVRV）与心理上的抗拒投降（NUPL）形成巨大反差。这意味着市场既非见底反转，也非崩溃前夕，而是一个漫长、痛苦且充满不确定性的磨底阶段。
在这种阶段，宏观流动性（Willy Woo强调的流动性恶化）和微观结构（Coinbase的负Gamma区域）都不支持V型反转。6万美元的支撑位至关重要，一旦有效跌破，下个支撑区域可能就要看到5字头甚至更低了。
然而，当前的资金流出，或许正是将短视的杠杆和投机者清洗出局的过程，为未来的长期资本铺平道路。大饼依然是全球唯一一个让散户和主权基金能够站在同一起跑线上的资产。
正如多年以来反复讲的，熊市是建仓良机。未来的收获，总是属于熊市坚守、逢低加仓的人。亦在这样的市场中继续坚持执行逢跌加仓（卖put）的低买策略。
历史不会简单重复，但押注于人类对去中心化、自主权和自由价值的追求，从未让真正的信仰者失望。比特币不会辜负每一个不辜负它的人。
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风险提示：加密货币交易波动较大，请根据自身风险承受能力谨慎参与。
