Note: 本期内参共约1.1万字，阅读约需18分钟。BTC网络迎来历史性时刻，2000万枚供应大关被突破，剩余不足100万枚需耗时一个多世纪。链上数据显示，72,000至80,000美元区间存在罕见的“空气口袋”，阻力极小，一旦突破可能迅速拉升。然而宏观环境复杂，通胀与失业率双升令美联储陷入两难，流动性持续收紧。短期持有者仍在割肉离场，而Michael Saylor却逆势豪掷12.8亿美元加仓。以太坊遭遇严厉看空，被指通证经济“崩溃”，Vitalik本人也在持续抛售。本期内参我们将梳理这冰火两重天的市场信号。
一、里程碑时刻：BTC供应突破2000万枚
3月9日，BTC网络在区块高度939,999达成了一项历史性里程碑——已挖出供应量正式突破2000万枚。这距离2009年1月创世区块诞生，已经过去了17年零两个多月。
这一时刻的到来比许多人预期的更为平静，但其意义却不容忽视。目前每个区块的补贴仍为3.125 BTC，这意味着剩余可供挖出的BTC已不足100万枚。随着网络此前经历的多次减半，新发行的速度正在逐步放缓，下一次减半预计在2028年4月11日。由于每次减半都会进一步减少发行量，剩余的供应将以越来越慢的速度释放。分析师估计，最后100万枚BTC将需要一个多世纪才能挖完，最小的单位“聪”预计要到2140年左右才会全部发行完毕。
这一里程碑意味着BTC的稀缺性正在从理论走向终极现实。当供应端的增量逐渐趋于零时，市场定价将完全由存量博弈和需求端决定。
二、技术面奇观：72,000至80,000美元形成“空气口袋”
就在供应端传来里程碑消息的同时，链上数据揭示了当前价格结构中的一个奇特现象。CoinDesk引述Glassnode的数据指出，在72,000至80,000美元的价格区间内，BTC的供应分布呈现出罕见的“空气口袋”[1]。
所谓“空气口袋”，指的是某个价格区间内只有极少数筹码发生过换手，意味着如果价格进入这一区域，将遇到极小的阻力。Glassnode的UTXO已实现价格分布数据显示，目前仅有约1%的流通供应量位于72,000至80,000美元区间。这是因为历史上BTC在这一区域交易的时间极短——一次是2024年11月特朗普胜选后的急速拉升，另一次是今年年初的快速下跌。两次都未形成足够的换手积累。
CoinDesk Research同时指出，在此前60,000至70,000美元的盘整期间，有超过40万枚BTC被积累，这为当前价格提供了较强的下方支撑[1]。周三BTC一度升至72,000美元下方，恰好触及这一“空气口袋”的下沿。如果价格能够果断突破72,000美元，那么向80,000美元的移动可能会相对迅速，因为沿途几乎没有供给障碍。
三、宏观困局：通胀未退、失业率抬头，美联储陷入两难
然而技术面的乐观信号，正被宏观层面的复杂局势所抵消。本周发布的就业报告让市场对美联储的处境产生了新的担忧。Nick Timiraos指出，美联储最大的恐惧一直是不得不在抗击通胀和保护就业之间做出选择，而周五的就业报告让这一困境更近了一步[2]。芝加哥联储主席Goolsbee坦言：“通胀上升的同时失业率也在上升，这对央行来说可不是什么好玩的事。”[2]
宏观数据确实呈现出令人不安的滞胀迹象。Darkfost的梳理显示，通胀依然顽固，需求仍有韧性，但失业率开始抬头，非农报告显示裁员远超预期[3]。与此同时，流动性依然紧张，甚至影响到了BlackRock这样的巨头——据报道，BlackRock近期因可用流动性不足，不得不限制投资者赎回[3]。
这种流动性约束同样冲击着加密市场。稳定币向交易所的净流入自年初以来持续为负，尽管这一趋势近期开始企稳——从2月15日的-67亿美元收窄至目前的水平——但整体而言，资金仍在流出或转向石油、贵金属等传统避险资产[3]。流动性要真正回归加密市场，或许需要等待宏观环境的明确转向。
四、巨鲸动向：Michael Saylor再出手，Strategy豪购1.8万枚BTC
在宏观阴霾和短期持有者恐慌的双重背景下，真正的巨鲸却选择了逆势出击。Michael Saylor于3月9日宣布，Strategy以约12.8亿美元增持了17,994枚BTC，均价为70,946美元[4]。截至3月8日，Strategy的总持仓已达738,731枚BTC，总成本约560.4亿美元，平均成本75,862美元[4]。
这是今年以来Strategy规模最大的一次增持之一。在市场情绪低迷、价格徘徊于70,000美元关口之际，Saylor再次用实际行动诠释了“只买不卖”的信念。对于一家持仓已超73万枚、占整个BTC供应量3.6%以上的机构而言，其每一笔买入都在客观上抽走市场上的流动性供给，为后续的“空气口袋”行情创造条件。
五、短期持有者：仍在割肉，STH SOPR连续八天低于1
与巨鲸的从容形成鲜明对比的，是短期持有者的煎熬。Axel Adler的分析显示，截至3月9日，短期持有者的SOPR指标已连续七天（七日移动平均）低于1.0，仅有3月4日价格短暂触及70,800美元时短暂站上1.0[5]。这意味着在最近八天中，有七天短期持有者在移动筹码时都是割肉离场。
更为严峻的是，短期持有者的已实现价格仍高达89,028美元，而当前市场价格仅67,175美元左右，这意味着这一群体平均浮亏高达24%[5]。同时，短期持有者的持仓量在过去两周从约606万枚降至592万枚，减少了14万枚——这既反映了恐慌性抛售，也可能意味着部分筹码在“老化”后转入长期持有者手中[5]。
无论如何，89,000美元的成本线将是未来反弹路上的一层重要供给压力区。正如Axel Adler所言，只要价格回升，部分短期持有者很可能会利用反弹解套离场[5]。这意味着市场若要走出新一轮趋势，必须消化掉这一潜在的供应压力。
Willy Woo的观点则更为审慎。他指出，尽管投资者资金流自2月中旬以来持续恢复，但BTC在这一轮早期熊市中下跌过快，当前条件正在酝酿对短期持有者成本价（约85,000美元）的测试[6]。他特别提醒，这并不意味着底部已现——从长期流动性视角看，BTC仍处于熊市中期，快速下跌后的典型走势是横盘并组织反弹去测试阻力位，很可能形成一个“牛市陷阱”[6]。
六、以太坊危机：通证经济被指“崩溃”，Vitalik持续抛售
如果说BTC面临的是短期阵痛，那么以太坊正在经历的或许是一场信心的深层危机。Culper Research发布了一份措辞严厉的报告，直言他们正在做空以太坊及相关证券，认为以太坊的通证经济在2025年12月Fusaka升级后已经受损[7]。
这份报告的指控十分具体。报告称，Vitalik本人清楚这一点，正在持续抛售ETH——自1月30日预宣布将出售16,384枚ETH用于基金会“紧缩期”以来，他已累计售出超过19,300枚ETH[7]。Tom Lee仍在为ETH辩护，称活跃地址和交易量增长是“基本面强化”的证据，但Culper Research认为这些增长源于Fusaka升级后区块空间泛滥所触发的“地址投毒”和粉尘攻击[7]。据其统计，95%的新钱包增长来自此类粉尘钱包，超过50%的ETH交易增长可由地址投毒解释，这类交易目前已占ETH总交易量的22.5%[7]。
更严重的是，Fusaka升级将Gas上限提高了45%至60M，原本预计Gas费下降10-30%，实际却暴跌约90%[7]。这直接杀死了验证者的收入——每Gas的小费收入下降了40-50%，质押收益率下滑降低了机构对ETH的需求。与此同时，Solana正在蚕食以太坊的地盘：2025年Solana开发者增长29%，而以太坊仅6%；Visa、Citigroup等机构选择Solana开发DeFi应用；Solana DEX交易量已是以太坊的2倍以上[7]。
就在Culper Research发布报告的几乎同一时间，Etherealize的CEO Vivek Raman在美国国会作证，力挺以太坊[8]。这位前华尔街交易员强调，以太坊是最安全、最去中心化的结算层，BlackRock、Franklin Templeton等机构正在上面构建真实资产，1400亿美元稳定币和100亿美元代币化资产已经运行在以太坊上[8]。他强调，去中心化意味着网络“无人拥有、人人可用”，拥有超过100万验证者独立验证交易，确保安全与最小化对手方风险[8]。
然而在通证经济模型遭到质疑、核心人物持续减持、竞争链步步紧逼的背景下，这场证词能否扭转市场的悲观情绪，仍是未知数。
七、思考和对策
本期内参所呈现的市场，充满了矛盾与张力。BTC这边，供应端迎来2000万枚里程碑，技术面上72,000至80,000美元的“空气口袋”显示出突破潜力，巨鲸Saylor仍在百亿级别增持——一切指向稀缺性叙事的终局。然而宏观层面，滞胀阴影正在逼近，美联储进退维谷，流动性收紧的现实仍在压制所有风险资产。短期持有者的割肉仍在继续，89,000美元的成本线像达摩克利斯之剑悬在反弹之路上。
以太坊这边，通证经济模型遭到严厉质疑，核心人物抛售，竞争链挤压，悲观情绪达到顶点。但与此同时，华尔街背景的团队正在国会为其“金融基础设施”叙事奔走，主流机构的实际应用仍在悄然落地。
综合种种信号来看，当前市场或正处于一个“叙事检验期”：BTC的“数字黄金”叙事能否在宏观滞胀环境中胜出，以太坊的“世界计算机”叙事能否抵御通证经济模型质疑和竞争链冲击，都将在本轮熊市经受最为严格的考验。
对于应对策略，我的思考如下：首先，保持耐心，不要急于判断底部。短期持有者的痛苦程度尚未达到历史周期底部的极端水平，Axel Adler的NUPL-MVRV谐波综合指标目前为0.33，而历史周期底部通常接近-0.5[9]。其次，关注流动性信号。稳定币交易所净流出的企稳是第一步，真正的行情启动需要看到资金持续回流。第三，尊重技术面结构。72,000至80,000美元的“空气口袋”既是机会也是考验——突破前是阻力，突破后才是坦途。最后，对于以太坊，需要区分短期噪音与长期价值。通证经济模型的修复需要时间，但机构应用层的落地并未停止。
市场的钟摆总是在极度悲观与极度乐观之间摆动。2000万枚供应里程碑提醒我们，BTC正在不可逆转地走向终极稀缺。而在这个进程的“下半场”，波动与煎熬或许正是通往终局的必经之路。
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