Note: 本期内参约1万字，阅读约需20-30分钟。PCE创三年新高强化加息预期，BTC在59k-61k区间反复测试，Coinbase溢价指数连续40日负溢价，比特币表观需求已连续208天负值，但UTXO投降信号首次触发。与此同时Strategy的mNAV跌破1，STRC折价25%，连Ripple CEO都公开批评Saylor的融资模式。散户资金正大规模从BTC和黄金转向半导体股票。熊市已持续237天，但跌幅为历次最小，这到底意味着什么？
一、BTC从59k反弹：多空观点激烈交锋
6月25日BTC一度跌至58,115美刀，随后在59k-61k区间反复震荡。截至目前，本轮2025-2026年熊市已持续237天，为历史第四长熊市，但最大回撤仅53.43%，为历次熊市中跌幅最小的一次[1]。CoinGecko认为跌幅相对温和，可能得益于机构资金参与度提升、市场基础设施逐渐成熟等因素[1]。
多空双方在这个位置的分歧空前激烈。Ali Charts认为BTC的200周SMA（目前63,500美刀）是十年以来最可靠的底部识别工具，历史上每一次触及或跌破该均线都打开了宏观累积窗口，BTC当前略低于200周SMA，是一个较好的长期入场窗口。当然他也同时警告，BTC仍可能进一步下探54,000美刀甚至40,000美刀[2]。
CryptoQuant CEO Ki Young Ju则持不同看法。他基于对数尺度图表分析，认为按照传统周期规律，BTC当前价格仍未接近底部区域，并指出历次主要周期中BTC价格均曾触及已实现价格，而本轮周期尚未出现这一情景。他认为如果本轮未触及已实现价格，可能意味着市场结构与以往不同[3]。
PlanB此前也表达过类似观点，认为BTC很可能会跌破已实现价格（约53,000美刀）后才真正见底。
Jeremy Grantham则从另一个角度批评BTC，称其是无用的投机资产，会在未来数十年逐渐悄无声息地消亡[4]。不过Grantham长期以来一直对BTC持否定态度，他的观点在市场底部区域出现反而被一些投资者视为反向指标。
二、链上数据亮起多盏信号灯
链上数据的信号更为复杂。CryptoQuant分析师Darkfost指出，比特币UTXO盈亏比已降至本轮熊市以来最低水平，这是本轮调整以来该指标首次发出投降信号，历史上这一阶段往往对应熊市底部区域[5]。另一位分析师DurdenBTC也表示UTXO底部信号已被触发，该指标自2016年以来成功捕捉了历次市场底部[5]。
但另一边，BTC表观需求已连续208天保持负值，最近降至-273,000 BTC，意味着积累阶段已停滞7个月，卖压超过新资本流入，在价格上形成了沉重的上方阻力[6]。
目光转向ETH，形势更加严峻。CryptoQuant的数据显示ETH鲸鱼群体已全部处于浮亏状态，包括1k-10k、10k-100k和100k+三个规模段，这是2019年以来首次出现。值得对比的是，即使在2022年熊市时，最大规模的鲸鱼群体仍保持盈利[7]。
衍生品市场也给出了分化信号。BTC合约持仓量连续攀升至778,000枚BTC，交易者似乎正在下跌趋势中追空。而ETH合约持仓量自6月15日以来稳定在1400万枚附近，ETH交易者并未积极做空[8]。同时BTC 30日年化隐含波动率指数已跳升至53%，期权市场中出现行权价53,000美刀的7月10日到期看跌期权大额交易，反映强烈的下行对冲需求[8]。
另一个值得高度警惕的数据是Coinbase BTC溢价指数已连续40日处于负溢价。这意味着美国市场的BTC价格持续低于全球均价，反映美国投资者卖压较大、购买力持续低迷，这也是市场避险情绪升温的直接证据[9]。
三、5月PCE创三年新高，加息预期再度升温
宏观层面给资产价格施加了巨大压力。5月PCE同比上涨4.1%，创2023年4月以来最大涨幅，远超美联储2%的政策目标[10]。美联储纽约联储主席威廉姆斯直接表示通胀回归2%目标的时间预期已从明年推迟至2028年[11]。巴尔金也在阿斯彭思想节上强调通胀已从能源领域扩散至更广泛经济层面，AI基建需求扩张、服务业价格黏性及企业定价惯性均构成持续上行压力[10]。
市场很快对此做出了反应。联邦基金期货目前几乎定价年内两次加息，美银甚至预计今年将有三次加息，分别在9月、10月和12月[13]。摩根士丹利虽然维持年内不加息的基线预测，但也明确警告若失业率跌破4%或通胀持续高企，这一判断将被迫转向加息方向[12]。
美元在这样的预期下持续走强。CFTC数据显示对冲基金及资产管理机构持有的美元多头头寸已达294亿美元[14]。华尔街主要机构——摩根大通、高盛、美银——判断市场对美元的预期已出现方向性逆转，此前盛行的去美元化叙事明显退潮[14]。
值得注意的一个微妙信号是，财长贝森特在接受CNBC采访时表示，希望美联储对伊朗能源价格上涨逆转后的通胀保持开放心态，并认为AI热潮可能提高生产率并带来反通胀效应。这似乎是在暗示美联储不必过于激进行动[15]。Cathie Wood更是直言，按单位劳动力成本衡量的潜在通胀仅为0.5%，生产率提升正在对抗通胀[16]。但这种观点在当前市场主流叙事中并不占上风。
四、散户资金大迁徙：从BTC和黄金冲向半导体
The Kobeissi Letter的一份统计数据直观揭示了当前资金流向的全貌。自4月以来，美国黄金ETF和比特币ETF累计净流出120亿美元；同期美国半导体ETF吸引200亿美元资金流入。这一趋势在5月中旬加速，黄金和加密货币基金流出规模增加逾两倍，半导体ETF资金流入规模翻倍[17]。价格表现方面，美国最大黄金ETF GLD同期下跌13%，而半导体ETF SOXX和SMH分别上涨81%和60%[17]。散户正以前所未有的方式驱动市场。
CZ最近也表态，AI等新兴行业正在吸收来自加密行业的热钱[18]。Cathie Wood对此的回应是，AI虽然掀起了一场技术革命并理应吸引大量投资关注，但AI无法替代加密资产的财富保护属性——特别是对那些来自全球较不稳定国家的资本而言，加密资产才是真正的保险工具[19]。
驱动半导体狂热的核心引擎是存储芯片的超级周期。美光最新财报显示其毛利率达到84.9%，超过英伟达的75%和Meta的81.9%，位居美国大型科技公司首位[20]。公司高管表示存储短缺至少持续到2028年，战略客户协议从上一季的1个增加到16个[21]。多家投行将其目标价从500-1,000美刀区间上调至2,000美刀[22]。但也有分析指出，AI投资驱动的存储行情可能正在接近顶点，美光财报的利好或许就是存储行情顶部[23]。
与此同时，国际清算银行在年度经济报告中发出严厉警告，认为大型科技公司的AI支出狂潮可能以一场持续性的投资衰退告终，并援引1830年代运河建设、1840年代英国铁路热和1990年代末互联网泡沫的历史先例，指出真正的技术突破吸引了超出商业回报所能支撑的资本，最终均以投资逆转告终[24]。
五、Strategy危机深化：mNAV跌破1，STRC折价25%
本期内参材料中最沉重的话题莫过于Strategy的持续恶化。
Strategy的mNAV已跌破1，意味着市场对公司的整体估值低于其持有BTC的价值。当前公司股价约82美刀，较2024年11月高点下跌约85%。公司所持BTC价值约511亿美元，但整个公司市值仅约504亿美元[25]。这意味着Strategy现在无法通过发行新股来融资买币，因为实际上是在以低于底层资产的折价出售股权，只会引发更多批评。
STRC优先股的情况更为严峻。发行价100美刀的STRC现已跌至约75美刀，折价25%[26]。Farside Investors的分析指出，STRC的价格稳定机制大体上已经失效，公司既没有通过提高票息来推回价格，也没有启动回购。考虑到Strategy有权将票息从11.5%逐步下调至约3.6%的SOFR水平，STRC的合理估值可能在55美刀附近。Strategy当前面临的根本困境是：以11.5%的融资成本购入BTC，即使BTC长期年涨幅达10%，也未必能覆盖11.5%的年化成本。若BTC价格阶段性下跌，公司可能不得不在低位出售BTC以支付优先股股息[26]。
Grayscale Research的研究主管Zach Pandl罕见地公开建议Strategy出售超过30亿美元BTC，认为这比提高STRC股息率更能改善资本结构和恢复市场信心[27]。这一表态来自机构研究人士，具有一定风向标意义。如果Strategy最终实施大规模出售，将对市场带来可观的抛压，并可能削弱企业持续囤积BTC的叙事[27]。
Ripple CEO Brad Garlinghouse在接受CNBC采访时更是直言不讳，称Strategy的优先股融资模式已经损害了整个加密市场，他批评道金融工程不会推动长期价值，并认为Michael Saylor团队没有专注于正确的事情[28]。
CryptoQuant研究主管Julio Moreno也建议Strategy暂停购买BTC并优先重建现金储备——公司现金储备今年已下降38%，年度股息义务增至约12亿美元，股息覆盖期从此前超过7年缩短至仅14个月[29]。
面对来自四面八方的压力和质疑，Saylor本人只回复了一句简短的话：「市场波动会考验所有资本结构，但Strategy将继续专注于比特币、审慎资本配置、信用质量及长期价值创造」[30]。同时他也指出公司运营正常[31]。
富达数字资产也在这个节点发布研报正面回应外界对比特币减半将削弱网络安全的担忧，指出矿工平均日收入已从首次减半周期的约2.63万美刀增长至如今逾4020万美刀[32]。
六、宏观变局中的新势力
在市场和资金剧烈重配的背景下，也有一些值得关注的新动向。
富时罗素半年度指数重组中，英伟达取代苹果成为罗素1000指数第一大权重股，SpaceX、CoreWeave等AI概念公司被纳入指数体系。加密领域中，第一大ETH财库公司BitMine也将进入罗素1000指数[33][34]。这是加密相关公司首次通过实体股票形式进入主流指数，具有象征意义。
预测市场行业则在世界杯推动下迎来爆发。Polymarket年化营收突破10亿美元[35]，Kalshi未平仓合约首次突破10亿美元[36]，估值飙升至400亿美元正在洽谈新一轮融资。但与此同时CFTC对Polymarket展开了调查，美国两党参议员也联名要求CFTC调查Polymarket的虚假广告问题[37][38]。监管与增长的博弈正在加剧。
七、Base网络中断的技术启示
Coinbase旗下以太坊Layer2网络Base于6月25日和26日连续两次发生区块生产中断，合计超过2小时。根本原因确认是排序器区块构建逻辑中的软件漏洞——一笔无效交易执行失败后，过期状态未被清除，导致排序器生成包含无效状态转换的区块，链因此完全停止[39]。
这次事件虽然对Base资产安全的影响有限，但有几个技术启示值得注意。首先，这不是Base首次因排序器问题出现故障，此前2024年9月和2025年8月都有类似中断。其次，排序器的中心化依赖一直是Layer2赛道被质疑的核心问题之一。当排序器因软件漏洞宕机时，整个网络的生产也就停摆了。第三，Base提到系统重启后又出现竞态条件导致第二次宕机，说明在生产环境中，简单修复可能引发新的连锁反应，这对所有依赖排序器架构的L2而言都是一个警示信号。
八、思考和对策
本期内参汇集了多条矛盾线索。一方面是BTC链上数据频频亮起底部信号——UTXO投降触发、200周SMA历史验证，似乎在说这里就是底。但另一方面表观需求连续208天负值、Coinbase溢价指数40日负溢价、散户大举离场冲向半导体、机构公开唱衰Strategy，又在说还没到底。
这两个叙事其实并不矛盾。链上指标给出的是结构性低估信号，而资金流向和宏观指标给出的是短期抛压信号。一个说的是价值层面，一个说的是情绪层面。历史走势中，底部往往经历价值先行、情绪后到的错位期。217天的下跌时长、53%的回撤幅度在历史上都是温和的，但从当前信息来看，宏观环境的压迫（加息预期、AI疯狂、美元走强）又是前所未有的。
这里有一个值得深思的类比：当前的加密资产和存储芯片，恰好站在完全相反的两面。存储芯片因为AI需求供不应求，价格飞涨、利润率反超英伟达；但加密资产因为散户资金被AI吸引，持续失血、链上积累停滞。一个故事是关于需求爆发，一个故事是关于供应过剩（情绪层面的供应）。当BIS发出AI投资可能重演互联网泡沫的警告时——也就是说，那个吸引走所有资金的故事也可能最终走向崩盘——那么届时资金重塑的方向又会如何？
本质上，资金不可能永远留在半导体里。半导体股票80%以上的涨幅中已经透支了大量乐观预期，而BTC从高点的回撤幅度创下历次熊市最小。这两个市场的性价比正在发生转化。
对当前策略的思考是：不急于判断精确底部，但也不对BTC的长期价值产生怀疑。当前阶段最关键的是保持在场、保持流动性、保持耐心。过度等待或冲动抄底可能都难以精准命中，但对周期位置的大致判断是更有价值的认知框架。保持定力，耐心等待基本面的尘埃落定和资金的回归。
免责声明：不构成任何投资建议
参考资料
[1] CoinGecko研究报告，Crowdfund Insider，2026-06-28. 链接
[2] Ali Charts，社媒技术分析，2026-06-27. 链接
[3] Ki Young Ju, CryptoQuant，社媒分析，2026-06-26. 链接
[4] Jeremy Grantham，CNBC采访，2026-06-27. 链接
[5] CryptoQuant分析师Darkfost，Cointelegraph，2026-06-28. 链接
[6] Ali Charts，社媒链上分析，2026-06-26. 链接
[7] CryptoQuant分析师Darkfost，社媒分析，2026-06-26. 链接
[8] CoinDesk报道，2026-06-26. 链接
[9] Coinglass数据平台，2026-06-27. 链接
[10] 里士满联储主席巴尔金，阿斯彭思想节彭博采访，2026-06-29. 链接
[11] 纽约联储主席威廉姆斯，金十数据，2026-06-26. 链接
[12] 摩根士丹利，Investing.com，2026-06-27. 链接
[13] Tom Lee, BitMine，YouTube/社媒分析，2026-06-25. 链接
[14] 华尔街见闻，2026-06-26. 链接
[15] 财长贝森特，CNBC采访，2026-06-25. 链接
[16] Cathie Wood，社媒发言，2026-06-25. 链接
[17] The Kobeissi Letter，社媒分析，2026-06-27. 链接
[18] CZ，CoinDesk报道，2026-06-27. 链接
[19] Cathie Wood, ARK Invest，社媒发言，2026-06-27. 链接
[20] CNBC报道，美光科技财报，2026-06-25. 链接
[21] 美光科技FY2026 Q3财报电话会，Coindesk，2026-06-25. 链接
[22] 摩根大通/DA Davidson/花旗等多家投行研报，Investing.com，2026-06-25. 链接
[23] Ansem，社媒观点，2026-06-24. 链接
[24] BIS年度经济报告，FT，2026-06-28. 链接
[25] CoinDesk报道，2026-06-27. 链接
[26] Farside Investors，社媒分析，2026-06-27. 链接
[27] Grayscale Research主管Zach Pandl，社媒发言，2026-06-28. 链接
[28] Ripple CEO Brad Garlinghouse，CNBC采访/CoinDesk，2026-06-27. 链接
[29] CryptoQuant研究主管Julio Moreno，CNBC，2026-06-25. 链接
[30] Michael Saylor，社媒回应，2026-06-26. 链接
[31] Michael Saylor，社媒发言，2026-06-27. 链接
[32] 富达数字资产研报，Cointelegraph，2026-06-28. 链接
[33] 富时罗素指数重组，华尔街见闻，2026-06-26. 链接
[34] BitMine官方公告，社媒，2026-06-26. 链接
[35] CNBC报道，Polymarket，2026-06-26. 链接
[36] The Block报道，Kalshi，2026-06-24. 链接
[37] FT报道，CFTC调查Polymarket，2026-06-27. 链接
[38] WSJ报道，参议员要求调查Polymarket，2026-06-26. 链接
[39] Base工程团队官方博客，2026-06-27. 链接
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